중국의 34조 달러짜리 실험이 폭발하려 하고 있다 - 카일 배스

오늘의 주제는 중국 위안화 폭락에 배팅한 헤지펀드계의 거물 카일 배스의 글을 포스팅해 보도록 하겠습니다. 카일 배스는 영화 ‘빅쇼트’의 자레드 베넷의 실존 인물로 미국의 서브프라임 모기지 사태에서 천문학적인 돈을 벌어들입니다.

- 투자 유치를 위해서 마크 바움과 동료들을 설득 중인 자레드 베넷 영화 빅쇼트 중 -

그가 이번에는 중국의 눈덩이처럼 불어나는 부채와 경제 성장의 둔화로 인한 경착륙에 거액의 돈을 베팅했다는 내용입니다. 카일 배스는 미국의 서브프라임모기지 외에도 유럽의 국가 채무불이행 사태와 일본의 국채시장 폭락에 베팅한 이력이 있으며 정신병자 취급을 받았지만, 이는 모두 성공적인 결과로 이어졌습니다. 물론 카일 배스가 지금까지의 거래에서 모두 정확한 예측을 한 건 아닙니다. 하지만 경제를 보는 거시적인 안목과 해안은 배우고 싶습니다. 

아래의 글은 카일 배스의 원문과 다음 투자 카페의 해석에 더해 각주 형식으로 경제 용어를 영어로 따로 떼어내서 해석을 달았습니다. 저도 경제에 관심이 있고 궁극적으로 영어 공부와 영어 신문을 보기 위해서 공부를 하는 과정에 있습니다. 블로그에 방문하시는 분들을 위해서 조금이나마 도움이 되었으면 좋겠습니다. 그럼 시작해볼까요.

출처는 다음카페 우리미래연구소 입니다.

원문은 아래 링크에서 확인 가능합니다.

Kyle Bass – China’s $34 Trillion Experiment Is Exploding – Full Letter 

All,

Over the past decade, we have worked diligently to identify anomalies in financial systems, governments, and companies around the world. We have been vigorously studying China over the last year, with the view that the rapid credit expansion in the Chinese banking system will result in significant credit losses that will require the recapitalization of Chinese banks and materially pressure the Chinese currency. This outcome will have many near-term and long-term effects on countries and markets around the world. In other words, what happens in China will not stay in China.

지난 십 년 동안 우리는 전세계 금융 시스템이나 정부, 기업들 중의 비정상적인 상황을 파악하기 위해 열심히 노력해왔습니다. 우리는 지난해 중국을 열심히 연구했는데, 중국 은행 시스템의 급속한 신용팽창이 상당한 신용손실을 초래할 것이라는 견해를 갖게 되었습니다. 이는 중국은행들의 자본금 증액을 필요로 할 것이며, 중국의 통화를 대단히 압박하게 될 것입니다. 이러한 결과는 전세계 시장에 많은 장단기 영향을 미칠 것입니다. 다시 말해, 중국에서 발생하는 사태는 (그 영향이) 중국에 국한되지 않을 것입니다.

worked diligently 열심히 노력하다

Anomalies  비정상적인 상황

vigorously studying  열심히 연구하다

with the view  ~한 견해를 갖다

credit expansion  신용팽창

credit losses  신용손실

recapitalization 자본증액

materially pressure 대단히 압박하다

Chinese currency 중국 통화

This outcome 이러한 결과

near-term and long-term effects 장단기 영향

In other words 다시 말해

 

The unwavering faith that the Chinese will somehow be able to successfully avoid anything more severe than a moderate economic slowdown by continuing to rely on the perpetual expansion of credit reminds us of the belief in 2006 that US home prices would never decline. Similar to the US banking system in its approach to the Global Financial Crisis (“GFC”), China’s banking system has increasingly pursued excessive leverage, regulatory arbitrage, and irresponsible risk taking.

중국인들이 신용팽창에 계속 의지함으로써 급격한 경제 침체를 피할 수 있을 것이라는 굳건한 믿음을 보면, 미국의 주택가격이 결코 하락하지 않을 거라고 믿었던 2006년의 미국상황이 생각납니다. 

지구촌 금융위기(Global Financial Crisis (“GFC”)에 대응하는 방법에 있어서 중국은 미국과 유사하게, 과도한 레버리지, 규제를 이용한 차익거래(regulatory arbitrage), 그리고 무책임한 리스크 수용(irresponsible risk taking)을 계속하였습니다. 

unwavering faith 굳건한 믿음

economic slowdown 경제 침체

perpetual expansion of credit 신용 팽창

Global Financial Crisis (“GFC”) 지구촌 금융위기

excessive leverage 과도한 레버리지

regulatory arbitrage 규제를 이용한 차익거래

irresponsible risk taking 무책임한 리스크 수용

 

Recently, we have had numerous discussions with various Wall Street firms, consultants, and other respected China experts, and they almost all share the view that China will pull through without a reset of its economic conditions. What we have come to realize through these discussions is that many have come to their conclusion without fully appreciating the size of the Chinese banking system and the composition of assets at individual banks. More importantly, banking system losses – which could exceed 400% of the US banking losses incurred during the subprime crisis – are starting to accelerate.

우리는 최근 월가의 많은 중국관련 전문 회사들과 의견을 나누었는데, 그들은 거의 모두 중국이 경제여건을 리셋하지 않고도 견뎌낼 것이라는 견해를 갖고 있습니다. 우리가 이런 논의과정에서 깨달은 것은, 많은 월가 전문가들이 중국 은행 시스템의 규모와 각 은행별 자산의 구성 내역을 충분히 인식하지 못한 채 의견을 피력하고 있다는 점입니다. 

더 중요한 건, 중국 은행 시스템의 손실이, 서브프라임 위기 시 미국 은행들 손실의 4배를 초과할 수 있는데, 이제 악화되기 시작했다는 것입니다.

pull through 견디다

fully appreciating 충분히 인식하다

the composition of assets 자산의 구성 내역

incur (비용을) 발생시키다

exceed 400% of 4배를 초과하다

are starting to accelerate 악화되기 시작하다

 

Our research suggests that China does not have the financial arsenal to continue on without restructuring many of its banks and undergoing a large devaluation of its currency. It is normal for economies and markets to experience cycles, and a near-term downturn that works to correct the current economic imbalance does not qualitatively change China’s longer-term growth outlook and transition to a service economy.

우리가 연구해본 바, 중국은 많은 은행들을 구조조정하고, 중국 통화의 큰 평가절하를 겪지 않고는 성장을 계속할 수 없다는 점을 알게 되었습니다. 

어떤 경제든 경제순환주기를 겪게 마련이며, 단기적인 침체는 현재의 경제불균형을 바로 잡아주는 것으로서, 중국의 장기적인 성장 전망과 제조업에서 서비스 경제로의 이행을 질적으로 바꾸는 것은 아닙니다. 

devaluation of its currency 중국 통화의 평가절하

cycles 결제순환주기

a near-term downturn 단기적인 침체

correct 바로잡다

economic imbalance 경제 불균형

longer-term growth outlook 장기적인 성장 전망

transition to a service economy 서비스 경제로의 이행

qualitatively 질적으로

 

However, credit in China has reached its near-term limit, and the Chinese banking system will experience a loss cycle that will have profound implications for the rest of the world. What we are witnessing is the resetting of the largest macro imbalance the world has ever seen.

그러나, 중국의 신용은 단기적으로 한계에 이르렀고, 중국 은행 시스템은 전세계에 심각한 파급효과를 낳을 손실의 순환주기를 겪게 될 것입니다. 우리를 기다리고 있는 것은 전세계가 이제껏 본 적이 없는 가장 큰 거시경제 불균형의 리셋입니다.

reached its near-term limit 단기적으로 한계에 이르다

profound implications 심각한 파급효과

macro imbalance 거시경제 불균형

 

So how did we get here? Since 2004, China’s real effective exchange rate has appreciated 60%. The majority of this appreciation occurred in the last few years as the ECB and BOJ both actively targeted weaker exchange rates to stimulate Europe’s and Japan’s large export sectors, respectively. While the markets seem solely focused on China’s exchange rate versus the US dollar, this fixation misses the point that many other manufacturing economies and currencies, including those belonging to Japan, Europe, Russia, and several Southeast Asian countries, have gained significant price advantages at China’s expense. If China is to achieve the required clawback of its real effective exchange rate, the renminbi will need to devalue against a trade-weighted basket of currencies and not just the dollar. In effect, the required devaluation against the dollar will need to be multiplied to achieve the necessary result.

어떻게 이렇게 되었을까요?

2004년 이래로 중국의 실질 환율은 60퍼센트 절상되어왔습니다. 이 환율 절상의 대부분은 지난 수년 동안에 일어났는데, 이 기간 유럽중앙은행과 일본중앙은행은 둘 다 각각의 수출을 강화시키기 위해 환율을 절하시키는 것에 목표를 두었습니다. 

real effective exchange 실질 환율

appreciated 60% 60% 절상되다

appreciation 절상

stimulate 강화하다, 활발하게 하다

 

While the markets seem solely focused on China’s exchange rate versus the US dollar, this fixation misses the point that many other manufacturing economies and currencies, including those belonging to Japan, Europe, Russia, and several Southeast Asian countries, have gained significant price advantages at China’s expense. If China is to achieve the required clawback of its real effective exchange rate, the renminbi will need to devalue against a trade-weighted basket of currencies and not just the dollar. In effect, the required devaluation against the dollar will need to be multiplied to achieve the necessary result.

환율시장이 중국화폐의 대미 환율에만 초점을 맞춰온 동안, 일본, 유럽, 러시아, 그리고 여러 동남 아시아 국가들은 중국의 희생으로 가격경쟁력을 누렸습니다. 중국이 실질환율 절상으로 잃었던 것을 보상받으려면, 위안화는 달러화 대비뿐만이 아니라, 교역 가중치를 부여한 (각국의 여러) 통화 바스켓 대비 절하되어야 할 것입니다. 사실상 이러한 결과를 얻으려면, 달러화 대비 위안화는 보다 훨씬 더 크게 절하되어야 할 것입니다.

China’s exchange rate versus the US dollar 중국화폐의 대미 환율

fixation 여기서는 중국화폐의 대미 환율에 대한 집착 혹은 초점으로 해석

gained significant price advantages 가격경쟁력을 누리다

renminbi 인민폐, 위안화

devalue 화폐가치를 평가 절하하다

trade-weighted 교역가중치

multiply 여기서는 크게 절하시키다 크게 증가(증대) 시키다

 

As the renminbi appreciated over the last decade, China undertook a massive infrastructure spending program in order to maintain politically-determined GDP growth targets in the face of these headwinds. This policy action created a system of distorted incentives (not to mention a dramatic misallocation of capital) whereby local officials were promoted to higher office by exceeding those targets without regard to the return on investment of the projects they supported.

지난 십년간 위안화가 절상될 때, 중국은 이런 환율절상의 압력에 직면하여, 정치적으로 결정된 GDP성장율목표를 달성하기 위해, 거대한 사회간접자본 건설에 많은 돈을 쓰는 프로그램을 시행하였습니다.

이 정책시행은 (막대한 자금투자 왜곡은 말할 것도 없고) 지방 공무원들이 프로젝트의 투자 수익성에 상관없이, 투자액 목표만 초과하면 위 계단으로 승진하는 왜곡된 보상시스템을 만들었습니다.

Undertook 시행하다, 착수하다

politically-determined 정치적으로 결정된

GDP growth targets GDP 목표 성장률

a massive infrastructure spending program 사회간접자본건설에 많은 돈을 쓰는 프로그램

in the face of these headwinds 환율절상의 압력에 직면하여

 

This policy action created a system of distorted incentives (not to mention a dramatic misallocation of capital) whereby local officials were promoted to higher office by exceeding those targets without regard to the return on investment of the projects they supported.

이 정책시행은 (막대한 자금투자 왜곡은 말할 것도 없고) 지방 공무원들이 프로젝트의 투자 수익성에 상관없이, 투자액 목표만 초과하면 위 계단으로 승진하는 왜곡된 보상시스템을 만들었습니다.

policy action 정책시행

distorted incentives 왜곡된 보상시스템

misallocation of capital 자금투자 왜곡

exceeding those targets 목표를 초과하다

without regard to the return on investment 투자 수익성에 상관없이

 

In 2005, exports and investment constituted 34% and 42% of China’s GDP, respectively. By 2014, exports had fallen to 23% and investment had grown to 46%. This growth in investment was funded by rapid credit expansion in China’s banking system, which grew from $3 trillion in 2006 to $34 trillion in 2015.

2005년에는 수출과 투자가 각각 중국 GDP의 34%와 42%였습니다. 2014년에는 수출은 23%로 떨어졌고, 투자는46%로 커졌습니다. 

이런 투자증가는 중국 은행 시스템의 급속한 신용팽창을 통해 자금이 조달되었습니다. 중국의 대출신용은 2006년 3조달러에서 2015년 34조 달러로 증가했습니다.

credit expansion 신용팽창

 

Today China is at a point where its banking system can no longer support such massive growth, and the strong renminbi has effectively undermined the competitiveness of China’s export economy. A dramatic devaluation of the renminbi is warranted to regain export competitiveness; however, the Chinese authorities have errantly fought against this so far, spending around $1 trillion to defend their currency. The continued capital outflows and emerging need to deal with losses in the banking sector will eventually force China to change tack and allow (or enable) a devaluation that resets growth as many countries have done over the past eight years.

오늘 중국은 은행 시스템이 더 이상 그런 거대 성장을 뒷받침해줄 수 없는 지점에 서 있습니다. 

그리고, 강한 위안화는 실질적으로 중국 수출경제의 경쟁력을 갉아먹고 있습니다. 급격한 위안화 절하가 필요합니다. 

그러나, 중국당국은 지금까지 이것을 제대로 인식하지 못한 채 강한 위안화를 방어하기 위해 1조달러가량 쓰면서 싸우고 있습니다. 계속되는 자본유출과 은행 시스템의 손실에 대처해야 하는 임박한 필요로 인하여 중국은 이제 방향을 돌려야 할 것입니다. 그리고, 많은 나라들이 지난 8년간 그랬듯이, 성장을 리셋할 위안화 평가절하를 용인하여야 할 것입니다.

is at a point ~한 지점에 있다.

competitiveness of China’s export economy 중국 수출경제의 경쟁력

A dramatic devaluation of the renminbi 급격한 위안화 절하

continued  capital outflows 계속되는 자본유출

tack 방향을 돌리다, 다른 방법을 시도하다

 

China: Divergence in Bank Asset Growth and GDP

중국 : 은행의 자산증가와 GDP의 괴리

Divergence 괴리, 차이

 

China’s current situation reminds us of Ireland and Spain, where construction, real estate, and infrastructure investment activity constituted a disproportionate share of economic activity, government revenue, and bank lending. A cyclical downturn in these sectors will have a profound impact on the Chinese economy just as it did in Spain. In fact, Chinese residential real estate investment as a percentage of GDP, which peaked in 2013, was the second highest in global history, only after Spain in 2006, and 60% higher than the US peak in 2005.

중국의 현재 상황은 아일랜드와 스페인을 떠올리게 합니다. 그 두 나라에서는 건설, 부동산 그리고 사회간접자본 건설투자가 경제활동, 정부수입, 그리고 은행대출에서 비정상적으로 큰 몫을 차지했습니다. 이러한 부문의 순환주기상 침체는 스페인에서처럼 중국 경제에 심각한 충격을 줄 것입니다. 사실상 중국의 GDP대비 주택부동산투자는 2013년 꼭지를 쳤는데 세계 역사상 두 번째로 높았던 것으로, 2006년 스페인의 경우만이 이보다 높았고, 2005년 정점을 이룬 미국의 경우보다 60%나 더 높았습니다.

current situation 현재 상황

infrastructure 사회간접자본

constitute 구성하다, 구성되다, 몫을 차지하다

disproportionate 불균형의, 비정상적으로

economic activity 경제 활동

government revenue 정부수입

bank lending 은행대출

downturn 침체

profound 큰, 심각한

peaked in 정점에 이르다,

 

“Consider the past quarter century: a credit boom in Japan that collapsed after 1990; a credit boom in Asian emerging economies that collapsed in 1997; a credit boom in the north Atlantic economies that collapsed after 2007; and finally in China. Each is greeted as a new era of prosperity, to collapse into crisis and post-crisis malaise.” – Martin Wolf, Financial Times

China’s Hard Landing

“지난 25년간을 보자: 1990년 이후 붕괴된 일본의 신용 붐(credit boom), 1997년에 붕괴된 아시아 개도국들의 신용 붐, 2007년 이후 붕괴된 북대서양 경제들, 그리고 마침내 중국. 각각은 번영의 새 시대를 맞이했지만, 위기로 붕괴되었고, 위기 후 나쁜 국면으로 빠져들었다.” - 마틴 울프Martin Wolf, 파이낸셜 타임즈

the past quarter century 지난 25년간

a credit boom 신용 붐

is greeted 맞이하다

as a new era of prosperity 번영의 새 시대

malaise 나쁜 국면

 

China’s Hard Landing

No matter how one analyzes the available data, China’s economy has already started to experience a hard landing. Consider that China’s National Bureau of Statistics reported that China’s migrant population (defined as Chinese people that have left their hometown to seek employment or education elsewhere in the country) decreased by 5.7 million people in 2015. This was the first reported decrease in 30 years.

This abrupt reverse migration is noteworthy because it signals a slowdown in urban labor opportunities for Chinese workers and could undermine the Chinese urbanization process that has been one of the key pillars of China’s economic growth over the past few decades. The following charts illustrate additional evidence of China’s hard landing.

경제 데이타를 어떻게 분석해도, 중국경제는 이미 경착륙을 시작했다. 중국의 국가통계청이 발표한 중국의 이동인구(일자리와 교육을 위해 고향을 떠난 중국 사람들)가 2015년에 570만명 감소했음을 생각해보자. 30년만에 처음 감소입니다. 이 갑작스러운 역이주는 그것이 중국 노동자 일자리의 침체를 말하고, 지난 이삼십년간 중국 경제성장의 기둥이 되어온 중국 도시화를 손상시킨다는 점에서 주목할 만합니다. 다음 챠트들은 중국 경착륙의 추가 증거들입니다.

Hard landing 경착륙

Employment 일자리

abrupt reverse 갑작스러운 변화, 반전

signals 신호를 주다, 말하다,

slowdown 침체

urban labor opportunities 노동자 일자리

pillars 기둥

additional evidence of ~의 추가 증거

 

China hasn’t seen it this bad in the last 40 years… Yet Yellen doesn’t see a “significant downturn” in China…

중국은 지난 40년 이래 가장 좋지 않은 상황에 있지만 아직 중국 통화의 큰 하락은 없는 상황이다.

 

Chinese Nominal GDP Growth – Y-o-Y % Change

중국의 명목 GDP 성장율 – 전년 대비 %

Nominal GDP Growth 명목 GDP 성장율

 Y –O- Y% 전년 대비%

Chinese industrial sales and profits both declined in 2015 with sales falling for the first time in over 30 years…

중국의 제조업 판매와 수익은 2015년 하락하였으며 이는 지난 30년 이래 처음 겪는 상황이다.

 

China: Industrial Enterprise Sales and Profits – Y-o-Y % Change

중국 제조업 판매와 수익

Chinese exports are tanking because of China’s high real effective exchange rate…

중국 수출은 급격히 하락하고 있으며 이는 중국의 높은 환율 효과에 있다.

high real effective exchange rate 높은 환율 효과

 

China: Exports Y-o-Y % Change vs. Real Effective Exchange RateSource

수출과 중국 환율 비교

While Chinese steel prices have dropped 60% from 2011 to 2016…

2011년부터 현재까지 중국의 철 가격은 60% 하락하였다.

China: Rebar Prices – Average

Chinese iron ore prices have dropped 76%…

중국의 철 광석의 가격은 76% 하락하였다.

China: Iron Ore Prices

And Chinese rubber prices have dropped 78%…

중국의 고무 가격은 78% 하락하였다.

The Largest Banking System Experiment in World History

세계 역사상 가장 큰 은행 시스템 실험

 

China has allowed (and encouraged) its banking system to grow into a gargantuan $34 trillion behemoth (a whopping 340% of Chinese GDP). For context, consider what the United States banking system looked like going into the GFC of 2007-2009. On-balance sheet, the US banking system had about $1 trillion of equity and $16.5 trillion of banking system assets (100% of US GDP). If non-banks and off-balance sheet assets are included, it would add another $12.5 trillion to get to about 175% of GDP. US banks lost approximately $650 billion of their equity throughout the GFC.

중국은 은행 시스템이 34조달러(GDP대비 무려 340%)의 괴물로 성장하도록 허용(장려)했습니다. 

맥락을 알기 위해서, 2007-2009년의 글로벌 금융위기(GFC)로 들어갈 때 미 은행 시스템이 어떠했는지를 살펴보겠습니다. 

장부상 미국 은행 시스템은 1조달러의 자본금과 16.5조달러의 자산(미 GDP의 100%)을 보유했습니다. 비은행 시스템과 장부 외 보유자산을 포함한다면, 12.5조달러를 추가하게 되어 GDP의 175%가 됩니다. 글로벌금융위기를 통과하면서 미국 은행은 자본금 중 약 6,500억불을 잃었습니다. 

GFC of 2007-2009 2007-2009년 글로벌 금융위기

Equity 자본금

Assets 자산

 

We believe that Chinese banks will lose approximately $3.5 trillion of equity if China’s banking system loses 10% of assets. Historically, China has lost far in excess of 10% of assets during a non-performing loan cycle (The Bank for International Settlements estimated that Chinese banking system losses throughout the 1998-2001 cycle exceeded 30% of GDP).2 We expect losses in this cycle to exceed prior cycles. Remember, 30% of Chinese GDP approaches $3.6 trillion today. Think about how much quantitative easing (QE) the US Fed had to create in order to entice $650 billion of common and preferred equity into the US banks and prevent a Japanese-style deflationary bust. The Fed had to expand its balance sheet by roughly $4.5 trillion.

우리는 중국의 은행 시스템이 자산의 10% 손실이 날 때, 자본금 3.5조달러를 잃을 것으로 믿습니다. 

역사적으로 중국은 악성대출 순환주기 동안 자산의 10%가 넘는 손실을 기록했습니다(국제결제은행은 1998-2001년동안 중국 은행 시스템의 손실이 GDP의 30%를 초과했다고 추정했다). 

우리는 이번 (악성대출) 순환 주기에서 이전 주기들의 손실보다 더 큰 손실을 입을 것으로 예상합니다. 오늘 중국 GDP의 30%는 3.6조달러임을 기억합시다. 미 Fed가 미국 은행 시스템에 6500억불의 자본금(보통주와 우선주 합계)을 끌어들이고, 일본식 디플레 침체를 막기 위해서 얼마나 많은 양적완화(QE)를 했는지 생각해 보세요. Fed는 자신의 대차대조표를 약 4.5조달러 더 증가시켜야 했습니다.

a non-performing loan cycle 악성대출 순환주기

exceeded 30% of GDP GDP 30% 초과

quantitative easing 양적완화

common equity 보통주

preferred equity 우선주

deflationary bust 디플레 침체

balance sheet 대차대조표

 

How significantly will the Chinese central bank have to expand its balance sheet in order to compensate for $3.5 trillion of lost bank capital? What will that do to the renminbi? What will happen to Chinese credit growth and broader Asian credit growth while this happens? If the US Fed’s experience serves as a proxy for what could happen in China, we believe that China will likely have to print in excess of 10 trillion US dollars’ worth of yuan to recapitalize its banking system. The weakening renminbi is the product of larger banking system problems. By the time the loss cycle has peaked, we believe the renminbi will have depreciated in excess of 30% versus the US dollar.

중국 중앙은행은 은행자본금 손실분 3.5조달러를 벌충시키기 위해서 자신의 대차대조표를 얼마나 크게 증가시켜야 할 것인가? 그럴 경우 위안화는 어떤 영향을 받을 것인가? 그럴 경우 중국의 신용 증가와 여타 아시아의 신용 증가에는 어떤 일이 발생할 것인가? 미 Fed의 경험이 중국에서 발생할 일의 선례가 된다면, 중국은 약 10조달러 상당의 위안화를 찍어서 은행 시스템에 넣어야 할 것이라고 우리는 생각합니다. 약세를 보이는 위안화는 더 큰 은행 시스템 문제가 낳은 하나의 증상일 뿐입니다. 손실순환주기가 정점에 이를 때쯤에는 위안화는 달러화 대비 30% 넘게 가치가 하락할 것으로 믿습니다. 관심 있는 사람들을 위해서 우리는 위안화 평가절하의 정도에 대한 상세한 견해를 가지고 있고, 기꺼이 직접 토론할 생각이 있습니다.

Compensate 벌충하다, 보상하다

lost bank capital 자본금 손실분

credit growth 신용 증가

proxy 선례

print 찍어내다

recapitalize 자본의 재구성

loss cycle 손실순환주기

depreciate 가치가 떨어지다

in excess of ~ 넘게, ~ 이상

 

We must recognize that China is an emerging market. Emerging market banking systems should never be levered more or be larger than developed market banking systems for a variety of obvious reasons. China’s system is even more precarious when we realize that, even at the biggest banks, loans are not made to borrowers based upon their ability to repay. Instead, loan decisions are political decisions made by the state.

Historically, booms and busts are typically driven by rapid credit expansion and then contraction. Credit has never grown faster or larger than it has in China over the past decade. China’s banking system has grown from under $3 trillion to over $34.5 trillion in assets over the last 10 years alone. No credit system in history has ever attempted this rate of growth. There is no precedent.

우리는 중국이 신흥개도국임을 인식해야 합니다. 신흥개도국의 은행 시스템은 여러 가지 분명한 이유 때문에 선진국의 은행 시스템보다 레버리지가 더 클 수 없습니다. 

중국의 은행 시스템은 더 위태롭습니다. 그 이유는 가장 큰 대형 은행에서조차 대출들이 상환능력에 근거하여 이루어지고 있지 않기 때문입니다. 대신에 대출결정은 국가에 의해 이루어지는 정치적 결정이 되고 있습니다. 

역사적으로 붐과 파열은 빠른 신용팽창에 뒤이은 신용수축에 의하여 만들어집니다. 신용은 지난 십년 동안 중국에서 그랬던 것보다 더 빠르거나, 더 많이 공급되어본 적이 없습니다. 중국의 은행 시스템은 지난 십년 동안 자산 3조달러 이하에서 34.5조달러로 성장했습니다. 역사상 그 어떤 신용시스템에서도 이 정도의 성장세를 시도한 적이 없습니다. 전례가 없는 것입니다.

Precarious 불안정하다, 위태롭다

ability to repay 대출 상환 능력

credit contraction 신용수축, 신용경색

rate of growth 성장세, 성장 속도

 

“There is no means of avoiding the final collapse of a boom brought about by credit expansion. The alternative is only whether the crisis should come sooner as the result of voluntary abandonment of further credit expansion, or later as a final and total catastrophe of the currency system involved.” – Ludwig von Mises

“신용팽창에 의해 야기된 거품의 붕괴를 피할 수단은 없다. 선택안은 오로지 추가적인 신용팽창을 자발적으로 포기함으로써 위기가 더 빨리 오느냐 아니면 나중으로 미룸으로써 통화 시스템의 최종적이고 완전한 일대 파국을 맞이하느냐 뿐이다.“ - 루드비히 폰 미제스 Ludwig von Mises

final collapse 거품 붕괴

credit expansion 신용팽창

voluntary abandonment 자발적인 포기

catastrophe 재앙, 파국

currency system 통화 시스템

 

The Heart of Darkness: First Signs of Stress within China’s Shadow Banking System

어둠의 심장 : 중국의 그림자 은행 시스템에서 나타난 최초의 스트레스 신호들

 

The combination of proscriptive banking regulations and explosive growth of the banking sector has incentivized Chinese banks to find ways to work around the rules. While the most publicized workaround has been the use of Wealth Management Products (WMPs) – devised to circumvent deposit rate caps and loan-to-deposit ratio restrictions – the most insidious is the use of Trust Beneficiary Rights (TBRs).

금지적인 은행 법규와 금융부문의 폭발적 성장세에 기인하여 중국은행들은 규칙을 회피하는 방법을 찾게 되었습니다. 가장 잘 알려진 회피방법은 자산관리상품Wealth Management Products(WMPs)의 사용입니다. 이것은 예금 이자 상한선과 예대율 제한규정을 회피하기 위해 만들어진 것입니다. 가장 악성은 신탁자산Trust Beneficiary Rights(TBRs)의 사용입니다.

proscriptive banking regulations 금지적인 은행 법규

explosive growth 폭발적 성장

incentivize ~하게 하다, ~의 결과를 가져오다, 초래하다

around the rules 법을 피해서, 규칙을 회피해서

the most publicized 가장 잘 알려진

workaround 회피방법, 제2의 해결책,

devised 창안된, 고안된,

deposit rate caps 예금 이자 상한선

loan-to-deposit ratio 예대율

restrictions 제한규정

Trust Beneficiary Rights 신탁자산

First, the WMPs. Chinese banks are only allowed to lend out 75% of their deposits in order to restrain lending growth and maintain a healthy balance sheet. WMPs are basically bank savings plans / money market funds that pay higher yields than traditional deposits due to the increased risks they undertake by purchasing corporate bonds as a portion of their investments.

WMPs have been used to circumvent deposit-lending restrictions because they are considered non-consolidated assets and liabilities while nonetheless generating fee and spread income for the banks.

먼저 WMPs입니다. 중국은행들은 대출증가를 억제하고, 건강한 대차대조표를 유지하기 위하여 예금의 75%만 대출하도록 허용됩니다. WMPs는 기본적으로 은행의 예금상품/머니마켓펀드(MMFs, money market funds)로, 전통적인 예금보다 더 높은 수익률을 지급하는데, 이는 투자금의 일부로 회사채를 매입함으로써 더 높은 위험을 떠안기 때문입니다. WMPs는 예금 대비 대출 제한을 회피하기 위해 사용되어 왔습니다. WMPs는 대차대조표에 포함되지 않으면서도 은행에 수수료와 스프레드 차익수입을 벌게 해주기 때문입니다.

Restrain 억제하다

lending growth 대출증가

bank savings plans 은행 예금상품

yields 수익률

corporate bonds 회사채

deposit-lending restrictions 예금 대비 대출 제한

non-consolidated assets

liabilities 부채

fee 수수료

spread income 스프레드 차익수입

 

WMPs offer much higher interest rates to investors than an average deposit, but are fraught with direct credit risk as the market is now coming to understand. Initially, investors bought these WMPs issued by Chinese banks assuming they came with a bank’s guarantee. As WMPs have begun to fail (meaning the underlying WMP asset can no longer cover the WMPs guaranteed interest and principal payments), many issuing banks – but not all – have chosen to uphold the promise to make investors whole.

WMPs는 투자자들에게 일반예금보다 훨씬 더 높은 이자를 지급하지만, 직접적인 신용위험에 노출되어있는데, 시장이 이제 이를 인식하기 시작했습니다. 처음에 투자자들은 은행들이 발행한 WMPs를 당연히 은행이 원금을 보장하는 줄 알고 샀습니다. WMPs가 실패(WMPs의 기저자산이 더 이상 보장된 이율과 원금상환을 커버하지 못함을 의미)하기 시작하자, 많은 발행은행들(전부는 아니다)은 투자자에게 손실을 입히지 않기 위해 약속을 지키는 쪽을 선택했습니다. 

Deposit 예금

Fraught 노출되어 있다.

direct credit risk 직접적인 신용위험

bank’s guarantee 은행이 원금을 보장하는

guaranteed interest 보장된 이율

principal payments 원금상환

issuing banks 발행 은행

 

As part of this process of being the implicit credit guarantor, the WMP is brought back onto the bank’s balance sheet (moving from non-consolidated to consolidated). Standard & Poor’s commented last week on WMPs: “A growing reliance on WMPs to manage regulatory capital ratios could undermine the banks’ true capitalization, in our view, because a majority of these off-balance-sheet WMPs just serve as a handy funding tool rather than a channel to offload credit risks.”3 We are beginning to see this occur on Chinese bank balance sheets. In addition, as credit conditions worsen and credit performance rapidly deteriorates, the net issuance of WMPs is collapsing into negative territory.

이 과정에서 WMPs는 해당 은행의 재무제표에 표시가 됩니다. 신용평가사 스탠더드앤푸어스는 지난 주 WMPs에 대해 언급을 내놓았습니다 : ”법규상의 자본비율을 맞추기 위해 WMPs에 점점 더 의존하는 것은, 은행의 진짜 자본금을 손상시킬 수 있다.  대차대조표에 표시되지 않는 WMPs의 대부분은 신용위험을 낮추는 수단이 아니라 손쉬운 펀딩 도구로서 쓰이고 있기 때문이다.” 우리는 바로 이 현상이 중국 은행들의 대차대조표에서 발생하는 것을 목격하고 있습니다. 게다가 신용상황이 나빠지고 채무 이행이 급속히 악화되면서, WMPs의 순발행이 붕괴하면서 마이너스로 전환되었습니다.

As part of this process 이 과정에서

non-consolidated to consolidated  (재무제표에서 ‘미 표기’에서 ‘표기’로 변경됨)

growing reliance 점점 의존하다

regulatory capital ratios 법규상의 자본비율

true capitalization 진짜 자본금, 실제 자본금

off-balance-sheet 대차대조표에 표시되지 않는

credit risks 신용위험

credit conditions 신용상황

credit performance 채무 이행

net issuance 순발행

negative territory. 마이너스 단계

 

China: Growth Turns Negative in Wealth Management Products (WMPs) Issued by Banks

성장률 은행이 발행한 WMPs의 성장이 마이너스로 전환되다.

Now, the TBRs. When loans approach a nonpayment status, Chinese banks typically push them off-balance sheet. Without going into the nuances of exactly how this is done, the basic premise is that the non-performing loan is transferred to a “Trust Company” while the bank continues to be the “guarantor” (i.e. the bank retains all of the credit risk). In exchange, the bank records the “asset” as a Trust Beneficiary Receipt or TBR.

이제 TBRs입니다. 대출이 상환되지 않을 때, 중국은행들은 전형적으로 이를 장부에서 빼려 합니다. 이런 일이 정확히 어떤 식으로 일어나는지 뉘앙스까지 설명하진 않겠지만, 기본적인 전제는 불이행에 빠진 대출 건을 “신탁회사(Trust Company)”로 옮기는 것인데, 이 회사는 여전히 은행이 보증을 선 것입니다(즉, 은행이 모든 신용위험을 지는 것입니다). 그리고 은행은 그 “자산”을 신탁자산(Trust Beneficiary Receipt, TBR)으로서 기록합니다.

nonpayment status 상환되지 않는 상태

non-performing loan 불이행에 빠진 대출 건

Trust Company 신탁회사

Guarantor 보증인

credit risk 신용위험

record 기록하다

Trust Beneficiary Receipt, TBR 신탁자산 

What does this mean for Chinese banks? There is a bad answer and a worse answer. The bad answer is that Chinese bank capital – the equity buffer – is significantly overstated. A TBR requires much less capital to be set aside (only 2.5c as opposed to 11c for an on-balance sheet loan) at the time of origination (anyone thinking Fannie and Freddie?). Adjusting reported bank capital ratios for this effect changes reasonable 8-9% Core Tier 1 capital ratios (CT1) to undercapitalized 5-6% levels.

중국은행에 이것은 무슨 의미일까요? 나쁜 대답과 더 나쁜 대답이 있습니다. 나쁜 대답은 중국은행의 자본(충격완화자본)이 심각하게 과대 계상되었다는 점입니다. TBR은 처음에 훨씬 적은 자본금(대차대조표 상의 대출 건이 11c를 요구함에 비해 겨우 2.5c임)만 떼어두면 됩니다(미국의 Fannie와 Freddie가 생각나지 않으시나요?). 이런 효과를 감안하여 보고된 은행 자본금 비율을 조정하면, 합리적 수준인 8~9%의 1등급 자본비율(Core Tier 1, CT1)이 부족한 수준인5~6%로 바뀝니다. 

Chinese bank capital 중국은행의 자본

the equity buffer 충격완화자본

overstated 계상되다

an on-balance sheet loan 대차대조표 상의 대출 건

bank capital ratios 은행 자본금 비율

undercapitalized 부족한 수준의

 

Now, the worse news. TBRs are one of the biggest ticking time bombs in the Chinese banking system because they have been used to hide loan losses. The table below illustrates how pervasive TBRs are throughout the Chinese banking system. One can make many assumptions regarding the collectability of such loans, but our takeaway is that the system is already full of massive losses. Pay particular attention to the column of the ratio of TBR’s to loans on each bank’s books.

이제 더 나쁜 뉴스입니다. TBR들은 대출손실을 숨기기 위해 사용되기 때문에 중국 은행 시스템의 시한폭탄입니다. 아래 표는 TBR들이 중국은행 시스템에 얼마나 퍼져있는지 보여줍니다. 그런 대출 건들의 상환성에 대해 여러 추정을 할 수 있겠으나, 우리의 계산은 은행 시스템이 이미 막대한 손실로 가득 찼다는 것입니다. 각 은행들의 장부상 대출대비 TBR들의 비율 칼럼(TBRs/Loans)을 살펴보십시오. 

ticking time bombs 시한폭탄

loan losses 대출손실

illustrates (사진이나 표가) ~를 보여주다

takeaway 계산

WMPs, TBRs, and the 8,000+ credit guaranty companies constitute the majority of China’s shadow banking system. This system has grown 600% in the last 3 years alone. This is where the first credit problems are emerging, away from the eyes of regulators.

WMPs, TBRs, 

그리고 8,000개가 넘는 신용이 보증된 회사들이 중국의 그림자 은행 시스템의 대다수를 구성하고 있습니다. 이 시스템은 지난 3년 동안에만 600% 성장했습니다. 이 지점이 바로 첫번째 신용 관련 문제들이 감독자들의 눈을 피한 채 드러나고 있는 곳입니다.

credit guaranty companies 신용이 보증된 회사들 .

constitute 구성하고 있다.

shadow banking system 그림자 은행 시스템

regulators 감독자들

 

What’s $2 Trillion of Hidden Losses Among Friends?

친구들 사이에 감춰진 2조 달러의 손실은 무엇인가?

Growth in Shadow Loan Books (2012 – H1’2015)

그림자 대출 장부의 증가 (2012년에서 2015년 상반기) 

Standard & Poor’s Weighs in With Strong Language

스탠더드앤푸어스가 강한 어조로 거들다

 

On January 28th, Standard & Poor’s penned a report on the Chinese banking system which most market participants missed or ignored. The report, entitled “China’s Banks Face Rising Risks from a Slowing Economy and Government Policy”, points out rapidly deteriorating metrics in the Chinese banking system, which supports our view of what is taking place without people paying attention. The fact that a ratings agency that intends to continue doing business with China is calling attention to these issues with such strong language underscores the precarious situation of many of China’s banks. A few excerpts say it all…

1월 28일에 스탠더드앤푸어스는 대부분의 시장참가자들이 놓치거나 무시해온 중국의 은행 시스템에 대한 리포트를 썼습니다. 그 리포트는 “중국 은행들이 경기둔화와 정부정책으로부터 기인한 점증하는 위험에 직면하고 있다”라는 제목을 달았는데, 중국 은행 시스템의 급속히 악화되는 구조를 지적하고 있습니다. 이는 지금 사람들의 주목을 받지 못한 채 무슨 일이 벌어지고 있는지에 대한 우리의 견해를 지지하는 것입니다. 중국과 비즈니스를 계속해야 하는 신용평가사가 그렇게 강한 어조로 이 문제에 주목을 촉구했다는 것은, 많은 중국은행들이 그만큼 위태로운 상황에 처했음을 강조하는 것입니다. 두세 개의 발췌문장이 정확히 지적하고 있습니다…

Metrics 구조

a ratings agency 신용평가회사

 

“We expect more negative ratings actions this year on Chinese banks.”

“Deterioration in banks’ asset quality is likely to accelerate in 2016. Credit distress has been spreading from a few segments that private companies dominate – such as wholesale and retail trade, export-oriented light industry, shipbuilding, and coal mining—to broad-based manufacturing industries where large firms are common.”

So even if the Chinese economy is slowing and bank losses are mounting, doesn’t China have a mountain of reserves?

“우리는 금년에 중국은행들에 대해 부정적인 신용평가를 더 많이 내리게 될 것으로 예상한다.”

 

“은행 자산의 질 악화는 2016년에 가속화할 것 같다. 신용 위험은 민간 회사들이 지배적인 몇 개 부문(예를 들어, 도매와 소매, 수출 경공업, 조선, 탄광업 등)으로부터 광범위한 제조업 부문(큰 회사들이 흔한 부문이다)으로 확산되고 있다.”

 

설령 중국 경제가 둔화되고, 은행 손실이 쌓인다고 해도, 중국은 산더미 같은 (외환)보유고를 갖고 있지 않은가요?

negative ratings actions 부정적인 신용평가

Deterioration in banks 은행 자산의 질 악화

Credit distress 신용 위험

Wholesale 도매

Retail 소매

export-oriented light industry 수출 경공업

shipbuilding 조선

 

Crisis Foreign Exchange Reserve Levels – China is Out of Money

위기 시 외환보유고 수준 – 중국은 돈이 부족하다

Crisis Foreign Exchange Reserve 외환 보유고

 

Much debate has been focused around the magical $3.2 trillion pile of foreign exchange (FX) reserves currently reported to be held by China (this figure was $4.0 trillion not too long ago and is currently declining at a rate of $100 billion a month). Responses we receive when discussing the FX reserve levels of China are filled with reverence: “No country in the world has ever achieved $4 trillion in FX reserves by running such enormous trade surpluses with the rest of the world.” While true, this analysis fails to frame the proper context of the larger situation. When a host country has a large industrial base, enormous money supply (M2), and large import/export business, there is a certain amount of liquid reserves that are required to run the day-to-day operations of the country (think working capital). Over the years, the IMF has fine-tuned the formula used to calculate this ‘reserve-adequacy’ metric.4 It can be best calculated as follows:

많은 논쟁들이 중국이 보유했다고 하는 3.2조 달러의 외환보유고에 초점을 맞추어왔습니다(이 수치는 얼마 전만 해도 4조 달러였고, 지금은 한 달에 천억 달러의 비율로 감소하고 있습니다). 중국 외환보유고수준에 대해 논의를 할 때 우리가 얻게 되는 반응은 경외심으로 가득 차 있습니다 : “이 세상의 그 어떤 나라도 4조 달러나 되는 외환보유고를 달성한 적이 없어, 나머지 다른 나라들에게서 그처럼 막대한 무역흑자를 획득함으로써 말이지.” 비록 사실이지만, 이런 분석은 더 큰 상황의 맥락을 놓치는 것입니다. 한 나라가 큰 산업기반과 막대한 통화 공급량(M2), 큰 수출입 규모를 가지고 있다면, 그에 상응하는 일정 정도의 유동성 준비금이 필요합니다. 이는 그 나라가 하루 하루를 정상적으로 영위하기 위하여 꼭 필요한 것입니다(운전자금을 생각해보라). 오랜 시간 동안 IMF는 ‘준비금의 적정성’ 수치를 계산하기 위한 공식을 가다듬어왔습니다. 그것은 다음과 같이 하면 가장 잘 계산될 수 있습니다 :

FX reserve levels 외환보유고수준

trade surpluses 무역 흑자

industrial base 산업기반

money supply 통화 공급량

a certain amount of liquid reserves 일정 정도의 유동성 준비금

working capital 운전자금

reserve-adequacy’ 준비금의 적정성

 

Minimum FX Reserves = 10% of Exports + 30% of Short-term FX Debt + 10% of M2 + 15% of Other Liabilities

For China the equation is as follows:

10% * $2.2T + 30% * $680B + 10% * (RMB 139.3T / 6.6) + 15% * $1.0T = $2.7 trillion of required minimum reserves

최소 외환보유고 = 수출의 10% + 단기 외화부채의 30% + M2의 10% + 다른 부채의 15%

중국의 경우 계산은 이렇다 :

10%*2.2조 달러 + 30%*6800억 달러 + 10%*(139.3조 위안/6.6) + 15%*1조 달러 = 최소 보유고 2.7조 달러

Short-term FX Debt 단기 외화부채

Liabilities 부채

 

Those that cite the size of China’s FX reserves as a security blanket seem to lack a true understanding of the composition and liquidity of China’s stated reserve position. In the table below, we deconstruct China’s official FX reserve position while making our own assumptions regarding the liquidity of China’s investment in its own sovereign wealth fund (CIC):

중국 외환보유고의 크기를 안전담요로서 언급하는 사람들은, 아래 표에서 보듯이 중국 외환보유고 포지션의 구성내역과 유동성 상황에 대한 이해가 부족한 것으로 보입니다. 아래 표에서 우리는 중국의 공식적인 외환보유고 포지션을 분석해놓았습니다. 거기에는 중국 국부펀드(CIC)에 대한 (외환보유고) 투자의 유동성에 관한 우리의 가정을 포함하고 있습니다 : 

a security blanket 안전담요

the composition 구성내역

liquidity 유동성

deconstruct 분석하다

sovereign wealth fund 중국 국부펀드

China’s liquid reserve position is already below a critical level of minimum reserve adequacy. In other words, China is CURRENTLY out of the required level of reserves needed to safely operate its financial system. The view that China has years of reserves to burn through is misinformed. China’s back is completely up against the wall today, which is one of the primary reasons why the government is hypersensitive to any comments regarding its reserve levels or a hard landing.

중국의 가용 외환보유고 포지션(liquid reserve position, 유동적인 보유고 포지션)은 이미 최소 적정 수준을 밑돌고 있습니다. 중국은 ‘바로 지금(CURRENTLY)’ 자국의 금융 시스템을 안전하게 운용하기 위해 요구되는 보유고의 수준에 미달하는 상태입니다. 중국이 넉넉하게 사용할 수 있는 수 년치의 보유고를 갖고 있다는 견해는 잘못된 것입니다. 중국은 이미 코너에 몰린 상태입니다.  그것이 바로 중국 정부가 보유고의 수준이나 경착륙에 대한 어떤 코멘트comments에 대해서도 극도로 민감한 반응을 보이는 한 가지 이유입니다. 

a critical level of minimum reserve adequacy 최소 적정수준

 

China’s public reaction in its state media to George Soros’ comments in Davos was in character for a country that is on the precipice of a large devaluation. What is remarkable is the dissonance between the reality of the economic situation in China and the current belief systems of investors. As economic growth has slowed dramatically, bank credit growth accelerated sharply, leaving the banking system vulnerable to large losses.

다보스포럼에서 행한 소로스의 코멘트comments에 대해, 중국이 관영 매체를 통해 보인 공식적인 반응은, 대폭적인 평가절하의 낭떠러지 앞에 서 있는 나라가 보이는 전형적인 반응입니다. 특별한 것이 있다면, 중국에 대한 전세계의 논의와 땅 위에서 벌어지고 있는 실제 현실 사이의 불일치입니다. 경제성장이 극심하게 둔화됨에 따라, 은행의 신용 증가가 급격하게 가속화되어서, 은행 시스템을 큰 손실에 취약한 상태로 만들었습니다.

Devaluation 평가절하

bank credit growth 은행의 신용 증가

vulnerable 취약하다

 

What Happens Next? – Fasten Your Seatbelts

다음에 일어날 일은? - 안전벨트를 매세요

 

The troubles in China are much larger than market participants believe. Everyone (including Chinese citizens) knows something is wrong, but few, if any, can put their finger on exactly what it is. The narrative to date has been focused on the symptoms of the problem (i.e. capital outflows and low commodity prices) as opposed to the problem itself.

We believe the epicenter of the problem is the Chinese banking system and its coming losses.

Once analysts, politicians, and investors alike realize the sheer size of the impending losses and how they compare to the current levels of reserves, all focus will swing to the banking system.

중국의 어려움은 시장참가자들이 생각하는 것보다 훨씬 더 큽니다. 모든 사람들(중국 시민들을 포함하여)이 뭔가 잘못되었다는 것은 압니다. 하지만 그 문제가 무엇인지 손가락으로 정확히 가리켜 지적하는 사람은 거의 없습니다. 

지금까지 얘기되어 온 것들은 문제 그 자체보다는 문제의 증상들(즉, 자본유출과 낮은 상품가격들)에 초점이 맞춰져 왔습니다. 

우리는 문제의 진앙지가 중국의 은행 시스템과 그 시스템이 앞으로 입게 될 손실이라고 믿습니다. 

일단 분석가들과 정치인들, 투자자들이 지금 임박해있는 손실의 규모를 알게 되고, 그 손실규모를 현재의 보유고 수준과 어떻게 비교해야 하는 것인지를 깨닫게 되면, 모든 초점이 은행 시스템으로 옮겨갈 것입니다.

capital outflows 자본 유출

low commodity prices 낮은 상품 가격

epicenter 진앙지, 진원지

 

As it is obvious that China’s economy is slowing and loan losses are mounting, the primary question is what are China’s policy options to fix the current situation? We believe that a spike in unemployment, accelerated banking losses / a credit contraction, an old-fashioned bank run, or more likely the fear of one or all of these events, will force Chinese authorities to act decisively. The policy options that China has then are limited to:

중국경제가 둔화되고, 대출 손실이 쌓이는 것이 명확하기 때문에, 이제 주요한 질문은 현재의 상황을 바로잡을 수 있는 중국의 정책 수단이 무엇인가 입니다. 

우리는 실업의 급증, 가속화되는 은행의 손실/신용경색, 전통적인 방식의 뱅크런, 또는 좀 더 그럴 듯한 경우로서, 이 사건들이 발생할 것이라는 공포가 중국 당국으로 하여금 단호하게 행동하도록 강제할 것이라고 생각합니다. 중국이 그때 쓸 수 있는 정책 수단들은 다음 정도로 제한되어 있습니다 : 

a spike ~ 급작스러운 상승, 급증

accelerated banking losses 가속화되는 은행의 손실

a credit contraction 신용경색

an old-fashioned bank run 전통적인 방식의 뱅크런 

Cut interest rates to zero and let the banks “extend and pretend” bad loans – lower interest rates will force more capital abroad putting downward pressure on reserves and the currency.

Use reserves to recapitalize its banks – this will reset the banking sector, but wipe out the limited reserve cushion that China has built up, and put downward pressure on the currency.

Print money to recapitalize its banks – this will reset the banking sector, but the expansion of the PBOC’s balance sheet will lead to downward pressure on the currency.

Fiscal stimulus to revive the economy – this will help some chosen sectors of the real economy, but at the expense of higher domestic interest rates (if not done in conjunction with Chinese QE). The 2009 fiscal stimulus was primarily executed through the banking sector so a similar program would require a properly capitalized banking sector. Also, any increase in Chinese investment would reduce China’s trade surplus and ultimately pressure the currency.

1. 이자율을 제로(0%)로 낮추고, 은행들이 악성 대출 문제를 “뒤로 미루도록(extend and pretend)” 하는 것이다 - 낮아진 이자율은 더 많은 자본이 해외로 유출되도록 만들 것이고 이는 보유고와 통화에 하락 압력을 가할 것이다.

 

2. 은행들의 자본금을 다시 채워넣기 위해 보유고를 사용하는 것이다 – 이는 은행 부문을 리셋시킬 것이다. 하지만 중국이 그 동안 쌓아올린 보유고(유한한 자원이며 완충장치로 작동하는)를 앗아가버리고, 통화에 하락 압력을 가할 것이다.

 

3. 은행들의 자본금을 다시 채워넣기 위해 돈을 찍는 것이다 – 이는 은행 부문을 리셋시킬 것이다, 하지만 중국인민은행(중국 중앙은행)의 대차대조표 팽창은 결국 환율에 하락 압력을 가하게 될 것이다.

 

4. 재정정책으로 경제를 다시 살리는 것 – 이는 실물경제의 몇몇 선택된 부문에 도움이 될 것이다, 하지만 더 높은 국내 이자율이라는 비용을 감수해야 한다(중국판 양적완화와 병행하여 실시되지 않는다면 그럴 것이다). 2009년의 재정정책은 주로 은행 부문을 통해 집행되었다, 그러므로 비슷한 프로그램을 시행하려면 은행 부문이 적절한 자본금을 갖추도록 확충해야 할 것이다. 또한, 중국 국내의 투자(수요)가 증가하면 중국의 무역흑자를 감소시킬 것이고 이는 궁극적으로 통화에 압력을 가하게 될 것이다.

extend and pretend 뒤로 미루다

bad loans 악성 대출

reserves 보유고

put downward pressure on the currency 통화에 하락 압력을 가하다

pressure the currency 통화에 압력을 가하다

Fiscal stimulus 재정정책

domestic interest rates 국내 이자율

trade surplus 무역 흑자

 

The playbook from policy makers to deal with China’s challenges will likely combine several of the above measures, but ultimately a large devaluation will be a centerpiece of the response. This will allow the Chinese economy to regain the competitiveness it has lost over the past few years.

중국의 문제를 해결하기 위해 정책입안자들이 채택할 방침은 아마도 위에 언급한 방법들 중 몇 가지를 복합적으로 결합시킬 것 같습니다. 하지만 궁극적으로 큰 폭의 평가절하가 그러한 대응의 중심에 놓여있을 것입니다. 이는 중국경제가 지난 수년간 잃었던 경쟁력을 되찾게 해줄 것입니다.

 a large devaluation 큰 폭의 평가절하

a centerpiece of the response 대응의 중심

Chinese officials will realize that a meaningful devaluation is exactly what China needs to help rectify the imbalances that have built over time. Look to Japan, Russia, Brazil, Mexico, and Europe as examples of countries (or a monetary union in the case of Europe) that have allowed their currencies to depreciate in order to correct the imbalances in their economies. 

중국의 관리들은 중국이 오랜 시간 동안 쌓아온 불균형을 고치기 위해 필요한 것은 바로 의미 있는 수준의 평가절하라는 사실을 깨닫게 될 것입니다. 

일본, 러시아, 브라질, 멕시코와 유럽을 보세요. 모두 다 한결같이 자신들의 경제의 불균형을 고치기 위해 통화의 평가절하를 허용했습니다. 

This begs the question of whether governments are going to engage in a full-on currency war. In our view, this has already begun. One only has to look at what BOJ Governor Kuroda said to the Chinese during a panel at Davos last month. He told them to impose stricter capital controls to stem the flow of hot money out of China and to stabilize their currency. Just one week later, he moved the BOJ to negative rates and devalued the yen 2% versus the renminbi overnight. There is one thing central bankers loathe, and it happens to be free advice.

이는 한 가지 질문을 하게 만드는데, 각국 정부들이 전면적인 환율전쟁을 벌이게 될까 하는 것입니다. 우리의 견해는 환율전쟁이 이미 시작되었다는 것입니다. 

일본중앙은행 총재 구로다가 지난달 다보스 포럼에서 중국인들에게 말한 내용을 보세요. 그는 중국인들에게 더 엄격한 자본통제를 실시하고, 핫머니의 흐름을 차단하고, 중국의 통화를 안정시키라고 말했습니다. 바로 일주일 후에 그는 일본은행이 마이너스 금리를 시행하도록 했고, 하룻밤 새에 위안화 대비 엔화를 2% 절하시켰습니다. 중앙은행가들이 혐오하는 것이 하나 있는데, 그것은 바로 공짜 조언입니다.

capital controls 자본 통제

negative rates 마이너스 금리

devalue the yen 2% versus the renminbi 위안화 대비 엔화를 2% 절하시키다

 

Once China realizes that it must save its banks (China only has a newly established deposit insurance system with limited coverage and little pre-funding, which could make bank runs very problematic), it will do so. The Chinese government has the capacity and the willingness to do what it needs to do to prevent a banking system collapse. China will save its banks, and the renminbi will be the valve for normalization. It is what any and every government would do if put into a similar situation. China should stop listening to Kuroda, Lagarde, Stiglitz, and Lew and start thinking about how to save itself from the impending disaster in its banking system.

일단 중국이 자국 은행들을 구제해야만 한다는 사실을 깨닫게 되면(중국은 최근에서야 예금보장제도를 갖추었는데 보장되는 금액범위가 작으며 보장기금도 아직은 거의 마련되지 않은 상태입니다, 만약 뱅크런이 일어난다면 큰 문제가 될 수 있습니다), 중국은 그렇게 할 것입니다. 

중국 정부는 은행 시스템의 붕괴를 막기 위해 필요한 조치를 취할 능력과 의지를 가지고 있습니다. 중국은 자국 은행들을 구제할 것이며, 위안화는 정상화를 위한 밸브가 될 것입니다. 이는 전세계 어느 정부라도 유사한 상황에 놓인다면 똑같이 취할 조치인 것입니다. 

중국은 구로다와 라가르드(IMF총재), 스티글리츠, 류의 말을 듣지 말아야 하며, 자국 은행 시스템에 닥쳐올 임박한 재난으로부터 자신을 어떻게 구할 것인지에 대해 생각하기 시작해야 합니다.

 deposit insurance system 예금보장제도

limited coverage 한정된 보장범위

pre-funding 보장기금

Remember, Bernanke had the subprime crisis wrong when he said it was “contained,” Lagarde and Sarkozy had it completely wrong when they said speculators were the cause of Greece’s problems, and now they all have it wrong when they say China’s problems are due to a simple “communication problem” regarding its FX policy. The problems China faces have no precedent. They are so large that it will take every ounce of commitment by the Chinese government to rectify the imbalances. Risk assets will not be the place to be while all of this is happening.

기억하세요, 버냉키가 서브프라임이 통제되고 있다고 말했을 때, 그는 서브프라임 위기를 잘못 판단했고, 라가르드와 사르코지가 투기꾼들이 그리스 문제의 원인이라고 말했을 때,  그들은 문제를 완전히 잘못 진단하고 있었습니다. 

그리고 지금 사람들이 중국의 문제는 단지 외환정책에 대한 “(시장과의) 소통의 문제”에 기인하는 것이라고 말할 때, 그들은 모두 잘못 이해하고 있는 것입니다. 

중국이 직면하고 있는 문제들은 전례가 없는 것입니다. 그 문제들은 너무 크기 때문에 불균형을 바로 잡기 위해 중국 정부는 모든 노력을 쏟아부어야 할 것입니다.

위험자산은 이 모든 일이 발생하는 동안에는 머무를 곳이 못될 것입니다.

 Contained 통제된

Speculators 투기꾼

Precedent 전례가 없는

Once we drew this conclusion in the middle of last year, we decided to liquidate the majority of our risk assets and position ourselves for the various events that are likely to transpire along this long road to a Chinese credit and currency reset. The next 18 months will be fraught with false-starts, risk rallies, and second-guessing. Until China experiences a significant devaluation, it will not be able to cope with the build-up of credit that has helped fuel its rise, but may, in the short-term, be its undoing.

작년 중반에 우리가 이러한 결론을 도출하자마자, 우리는 대부분의 위험자산을 처분해서 유동화하기로 결정했고, 중국의 신용과 통화의 리셋으로 이어지는 이 긴 노정 위에서 발생할 법한 다양한 사건들에 대비할 수 있는 포지션을 갖추기로 결정했습니다. 

앞으로 18개월 동안은 잘못된 착수(false-starts)와 위험의 폭증(risk rallies), 그리고 뒤늦은 사후 비판(second-guessing) 투성이가 될 것입니다.

중국이 커다란 평가절하를 거치기 전까지는, 그들은 쌓아 올린 신용의 더미에 적절하게 대처할 수 없을 것입니다, 이 신용의 더미는 그 동안 중국이 일어서는 데에 연료를 공급해서 도왔던 것이지만, 이제 단기적으로는 반대방향으로 작용할 수 있는 것입니다

Liquidate (자산, 주식, 현물 등)을 유동화 시키다, 현금화 하다.

risk assets 위험자산

false-starts 잘못된 착수, 시작

risk rallies 위험의 폭증

second-guessing 사후 비판

in the short-term 단기적으로

Sincerely,

J. Kyle Bass
Managing Partner

존경을 담아 

카일 배스 

투자 파트너 

오랫동안 끌어왔던 포스팅이 드디어 끝이 났습니다. 내용이 조금 지루한 감이 있고 어려운 내용이라서 오래 걸렸네요. 역시 포스팅은 관심사나 흥미 위주로 해야 할 것 같습니다. 

이상으로 포스팅을 마치도록 하겠습니다.

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